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徐明總經理在第二屆中小投資者服務論壇上的講話
2019-09-23 A - A +

尊敬的各位領導、各位專家、各位來賓:

上午好!我發言的題目是完善投資者適當性管理 多措并舉落實好新三板投資者保護,主要講三點看法,不足之處請大家批評指正。

一、資本市場的特性需要投資者適當性管理

縱觀境內外資本市場,美國、歐盟、英國、日本、香港等發達國家或地區都建立了投資者適當性制度,中國大陸地區的投資者適當性管理也在不斷完善。那么,為什么資本市場需要建立投資者適當性管理?這是由資本市場的相關特點決定的:

一是資本市場是一個高度依賴中介機構的市場。為了防范中介機構違背以客戶利益為出發點的基本要求而追求自身利益,對其施加嚴格監管非常有必要。歷史上,由于中介機構不適當或惡意銷售高風險金融產品給不適格投資者,從而造成投資者損失的事件不勝枚舉。例如,美國次貸危機的導火索就是證券經銷商將大量結構復雜的金融衍生品銷售給普通投資者,引發連鎖反應;2002年香港“雷曼迷你債”事件就是銀行將原應出售給機構投資者的高風險、結構性金融產品打包分拆,作為低風險產品出售給普通投資者,導致了投資者的巨大損失。

二是資本市場相關產品的復雜度越來越高。近年來,資本市場創新發展速度加快,金融產品種類日益增多,交易結構日益復雜。投資者,特別是自然人投資者普遍缺乏投資知識,難以真正理解金融產品與服務的結構和運行情況,因而是否購買某種產品很大程度取決于中介機構提供的專業意見。因此,必須賦予中介機構以投資者適當性管理義務,確保合適的產品被推薦給合適的投資者。

三是金融機構與投資者之間的地位不對等。金融機構和投資者之間存在代理法律關系在要求金融機構基于代理合同承擔對客戶的信息提供義務、注意義務等基礎上,還需充分考慮雙方實質地位的不對等,賦予處于強勢地位的金融機構以更多義務,防止金融機構憑借專業知識欺詐或不公平對待其客戶。

二、投資者適當性管理應當與資本市場的發展相匹配

投資者是資本市場的基本要素,沒有投資者就沒有資本市場,因此,投資者在資本市場中具有重要地位,保護好投資者對于資本市場的生存和發展極其重要。投資者的適當性管理是投資者保護的重要抓手,但在市場發展與投資者保護方面不能偏頗,兩者相輔相成,相互促進。不能只強調投資者保護而不顧市場的發展,也不能只關注資本市場發展而不顧投資者保護,否則資本市場的發展就會受到極大的阻礙,投資者的利益也無法真正得到保護。因此,做好投資者保護,在投資者保護的同時兼顧市場的發展、平衡投資者保護和市場發展的關系顯得尤為重要。要做到二者的適度兼顧、相互匹配,就要對投資者進行適當性管理。

一是投資者適當性管理要與資本市場發展狀況相匹配

資本市場有其自身的發展演進規律,敬畏市場就要按市場規律辦事。不同性質、不同發展階段的市場,提供復雜程度各異的產品,配套不同的發行、交易、信息披露等基礎制度。投資者適當性制度,也需要根據不同市場的發展階段和特點來設計,既要強調“適當”,又要堅持“適度”。忽視了投資者保護,市場發展就會成為“無源之水”,“無本之木”,失去了群眾基礎的市場必定走不遠。但如果一味強調投資者保護,忽視市場發展階段和特點的實際需求,設定過高的投資者門檻,一樣會把大量投資者擋在門外,導致市場買賣雙方力量的失衡,這樣不僅市場的資本形成功能難以發揮、定價機制失靈,甚至可能是死水一潭,最終背離了保護投資者的初衷。

二是投資者適當性管理要與投資者的認知水平和自身情況相匹配

我國資本市場的重要特征,是中小投資者眾多且高度分散,廣大投資者在資產狀況、專業知識、投資能力、理性程度、風險收益偏好、風險承受能力等方面都存在很大差異,對金融產品的需求也不盡相同。而進行投資,需要對相關產品的風險有清醒的認識和判斷,因此,做好投資者適當性管理,核心就是根據投資者的認知水平和自身情況的差異,為其匹配適當的產品和服務,并幫助其充分識別特定市場或產品的投資風險信息,減少超出其承受能力風險的損害。

三是投資者適當性管理要與市場的產品、風險狀況相匹配。

金融市場產品種類繁多,不同產品的交易結構、法律屬性、運作規則都有差異,風險等級也不相同,投資者適當性管理需要與其相匹配。各國都規定了大同小異的投資者分類制度,我國自2009年以來,也陸續在創業板、金融期貨、融資融券、新三板、私募基金等市場或產品中建立了投資者適當性制度,比如債券市場要求個人投資者年均收入不低于50萬或金融資產不低于500萬,創業板要求個人投資者擁有2年股票交易經驗;科創板允許虧損企業上市,個人投資者門檻設置為50萬元,等等。這些投資者適當性門檻都是根據市場產品和風險特征來設計的。

三、完善投資者適當性管理,合力做好新三板的投資者保護

投資者保護是投資者適當性管理的初心和出發點,投資者適當性管理則是投資者保護的重要抓手。新三板作為多層次資本市場的重要組成部分,投資者保護工作同樣重要。進一步完善投資者適當性管理,多措并舉地保護好新三板投資者的合法權益是我們工作的重中之重。我們認為應在進一步厘清投資者適當性管理的基礎上,結合投資者保護的其他措施,合力做好投資者保護工作。

(一)應當降低新三板投資者適當性門檻

眾所周知,目前新三板市場投資者的適當性門檻為500萬元人民幣金融資產。設立之初,考慮主要服務對象是創新型、創業型、成長型民營中小微企業,風險相對較高,設置了較高的投資準入要求。不可否認,這一要求在市場發展初期,對于增加市場韌性,守住不發生系統性風險的底線等發揮了積極的作用。但這一極高的投資者門檻很難適應目前新三板市場發展的需要,不但到了非改不可的程度,而且新三板市場也具備了降低投資者門檻的現實基礎。一方面,和滬深證券市場一億多投資者相比,新三板市場的高門檻將絕大多數投資者拒之門外,合格投資者僅僅只有區區幾十萬人數,面對近萬家掛牌公司,平均每家掛牌公司僅有數十名投資者。過少的投資者使掛牌公司的融資極其困難、市場的流動性嚴重枯竭、交易的連續性無法進行,資本市場的基本功能受到了極大的制約,新三板市場的發展受到了很大的影響;另一方面,經過近七年的發展,新三板的公司質量、公司治理、信息披露、公司的規范程度均有不同程度的提高,相應的法律法規和自律規則不斷健全和完善,投資者的專業知識、法律意識和風險意識得到提高,監管能力、水平和力度也在不斷的加強。新三板投資者門檻的降低具備了現實的條件。因此,應盡快地將500萬的投資者準入門檻降低。

(二)應當進行差異化的投資者適當性安排

與滬深市場不同的是,新三板市場的掛牌公司近萬家,是一個海量的市場,是全球掛牌公司最多的證券交易場所。目前,近萬家掛牌公司,無論在財務指標和成長性方面,還是股權分散度和公司治理水平等方面,都差異較大。2018年年報顯示,新三板9290家掛牌公司中,凈利潤大于3000萬元的高盈利公司有940家,占比超過10%,平均凈利潤為7872.59萬元,同時新三板也有2500余家虧損公司。這些公司的細分特征和風險層次明顯不同,非常有必要為之匹配差異化的投資者適當性管理安排。

考慮到風險匹配的原則,根據不同的市場層次應當設置差異化的投資者適當性準入門檻。就目前情況看基礎層公司風險相對較高,與之匹配的投資者準入標準也應該較高;創新層公司風險相對較低,對股權分散度也有一定要求,因此應適當降低投資者準入標準,匹配相對較多的投資者;如果未來新三板市場改革設立更高層次,對更高層次的掛牌公司質量、規范程度、信息披露、監管安排有了更高要求,同時對這一層次的市場功能和流動性也會有更高的期待。相對于基礎層和創新層,應當進一步地降低投資者適當性管理,使投資者的準入門檻低于基礎層和創新層。

(三)多措并舉發揮合力、充分保護新三板投資者

投資者保護是新三板市場建設中的一項長期任務、系統工程和基礎工作,在完善投資資者適當性管理的同時,進一步發揮投資者保護其他舉措,形成投資者保護措施的合力尤為重要:

一是要強化新三板的法律地位,夯實投資者保護基礎。針對新三板上位法依據不足的現狀,在《證券法》《公司法》和國務院條例層面,進一步明確新三板的性質、定位和參與主體的具體監管安排,為做好投資者保護工作提供基礎法律保障。

二是要借鑒證券交易所的經驗,強化新三板監管安排,提高違法違規成本。加強對資本市場各類參與主體的監管,維護公開公平公正的市場秩序,是保護投資者的重要手段。但目前在法律制度和監管上,更多地考慮了證券交易所市場,在證券發行、上市、交易等各個環節,從公司治理、信息披露等各個角度看大多如此,對新三板市場掛牌公司的監管等依據不足、力度有限,比如《證券法》《刑法》等規定的欺詐發行、內幕交易、操縱市場等違法違規行為大多針對的是上市公司及相關當事人。因此,需要加強研究、探索和解決新三板市場的這些問題,更加有針對性地保護新三板市場的投資者。

三是將目前成熟的投資者維權機制和救濟渠道進一步運用到新三板市場中。其一、要進一步發揮投服中心持股行權在實質改進公司治理、完善市場博弈機制等方面的作用,結合新三板深化改革,將適用范圍拓展至新三板市場;其二、加大以平等協商為基礎、調解機構引導為輔的多元糾紛化解機制,為新三板市場投資者提供便捷、高效、低成本的糾紛解決渠道;其三、在新三板市場嘗試示范判決機制,發揮示范判決的優勢,通過示范判決宣示法律規則,統一法律適用,降低投資者維權成本、提高投資者維權效率,更廣泛地保護廣大投資者的合法權益。

 謝謝大家!

 

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